欧洲的货币政策

20世纪以来，国际上货币政策框架经历了以下演变:30年代以前的金本位，二战后的美元本位，70年代布雷顿森林体系解体后的货币目标法或者一些小国的汇率目标法，80年代后期至90年代初期，一些国家采用了通货膨胀目标法，一些国家则采用了不公布明确的政策目标的货币政策框架"本文拟对Z具代表性的美英德三个工业化国家的货币政策框架进行比较研究，并试图得出一些有益的启示"

一
(一)德国)))货币目标法(MonetaryTargeting)
德国(在加入欧元区之前)是一个典型的实行货币目标法的国家"1974年12月，德意志联邦银行公开宣布货币量增长目标，并且从此一直坚持实行货币目标法"Z初，德意志联邦银行以ZY银行货币CBM(指非银行机构持有的流通中货币和按不变准备金率计算出的银行对国内负债缴存的Z低准备金)作为货币政策中介目标，1988年起改为M3"
货币目标法是指以货币供应量为中介目标的货币政策框架"一般地，采用货币目标法的前提有三:(1)货币目标与Z终目标(名义收入或通货膨胀)有很强的相关性"这是Z重要的一条前提"(2)货币目标必须具有可控性"(3)货币目标必须具有可测性"它的优点主要有:(1)货币当局可以自主地根据国内经济情况对货币政策作出调整，货币政策具有自主性"(2)货币目标易于测量，公众和市场可以迅速了解货币当局的政策意图和政策效果，有助于稳定通胀预期，保持物价稳"但
是货币目标法的使用受货币流通速度稳定性的影响很大，如果货币流通速度不稳定，货币目标与Z终目标的相关性即不稳定，此时即使实现了货币目标也不能保证Z终目标的实现"
(二)英国)))通货膨胀目标法(Inflationtargeting)
20世纪70年代以来，英国货币政策框架经历了三次重大调整"1973年英国开始以广义货币供应量(英镑M3)作为货币政策中介目标"1986年10月，由于货币供应量与名义收入的相关性下降，货币当局放弃了货币目标，转而关注汇率目标"1990年10月，英国加入欧洲汇率机制(ERM)，正式采用汇率目标法"1992年英国遭遇ERM危机，宣布退出ERM，让英镑自由浮动"1992年10月，英国财政大臣宣布采用通胀目标法，货币当局不再设立汇率目标或货币目标"通胀目标法的基本含义是:货币当局确定在未来某段或几段时期内取得并保持较低的!稳定的通货膨胀率，明确宣布实现通货膨胀目标是货币政策唯yi的!压倒一切的目标"其实质是反通货膨胀的货币政策框架，仍然以物价稳定为Z终目标"自1990年3月新西兰diyi个宣布实行通胀目标法后，加拿大!以色列!英国!澳大利亚以及墨西哥!智利!捷克!南非!泰国!韩国等发展ZG家亦先后宣布采用通胀目标法，通胀目标法成为近十年来西方货币经济学领域Z热门的研究课题"通胀目标法的优点主要有:(1)货币政策具有自主性，可以对国内的经济波动作出必要的政策反应"(2)通胀目标法监测包括货币供应量在内的众多的经济金融变量，货币流通速度的变化对政策效果的影响下降"(3)通胀目标法规定了明确的!压倒一切的通胀目标，具有较高的透明度和可信度，有利于消除货币当局潜在的通货膨胀偏好"(4)明确公布的通胀目标，对货币当局形成了有效的责任约束"
但是，作为一个新体制，通胀目标法的运行尚未经历一个完整经济周期的考验，仍有待于进一步摸索和完善，如通胀目标法不易为货币当局所控制的问题，对于缺乏稳定物价经验的发展ZG家来说是个严重的问题"因此目前对其作出全面的评价为时尚早"
(三)美国)))不明确公布名义目标的货币政策框架
美国于1971年采用货币目标法，将货币供应量M1作为货币政策中介目标，1987年放弃M1，改以M2作为中介目标"1993年7月，格林斯潘在美国国会听证时表示，美联储不再将包括M2在内的货币总量作为货币政策目标，因为货币供应量与经济增长之间的紧密联系消失了"自此，美国即实施一种不明确公布名义目标的货币政策"一些学者将其描述为/隐蔽的通货膨胀目标法0，它的通胀目标在3%左右(格里高利#曼昆，2002)"
这一货币政策框架的缺点是:(1)美国现行的货币政策没有明确公布名义目标，公众和市场经常要猜测美联储的意向，从而导致金融市场的波动，公众和市场对未来的预期不确定"(2)这一框架对货币当局没有制定明确的业绩评价标准，难以对美联储进行业绩评价"如货币当局经常碰到时间非一致性问题(timeinconsistency)0，在没有评价标准的前提下，货币当局很可能为短期目标牺牲长期目标"(3)这一框架对货币当局决策者能力的依赖过重，格林斯潘是令人满意的，但下一任会如何呢?这也正是美国一些经济学家提出采用通胀目标法框架的重要原因"
二
通过对美英德三国货币政策框架的比较研究，我们可以发现:
(一)货币政策框架的选择是由各国特定的政治经济状况和历史条件决定的
20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，西方各国在货币学派的影响下，纷纷采用货币目标法作为货币政策框架，但到了80年代，由于金融创新的发展!金融管制的放松和国际资本流动的加剧，货币供应量与Z终目标之间的相关性下降，于是各国又纷纷放弃货币目标法，转而采用其他货币政策框架"在重要的工业化国家中，只有德国ZY银行坚持实行货币目标法，这是由其国内的特定状况和历史条件决定的"德意志联邦银行(1995)认为，因为德国近20年来几乎没有出现过持续
破坏M3和CBM作为货币政策中介目标的金融创新，因此，他们确信将货币增长控制在一定范围内是控制通货膨胀Z有效!Z持久的方法"英国货币政策框架的选择经由货币目标法!汇率目标法，直至目前采用的通胀目标法，也是英国根据不同历史发展时期的不同政治经济状况作出决定的"美国货币政策框架的转变亦然"
(二)美英德三国现行货币政策框架比较
1.出于对通货膨胀危害的深刻认识，美英德三国货币政策的Z终目标均为物价稳定"特别是
德国，自二战后即坚持以物价稳定为货币政策目标"持久的物价稳定目标是20世纪90年代以来美英德实现低通胀的重要原因"
2.美英德三国虽实行不同的货币政策框架，采用不同的货币政策中介目标，但有一点相同的
是:ZY银行都监测较多的信息变量"如美联储建立了包括货币供应量!汇率预测!产出缺口预测!就业状况或劳动市场!财政指标!收益曲线!资产价格变化!通胀预期等变量在内的指标体系"德意志联邦银行虽然认为货币供应量是Z佳的货币政策中介目标，但是/货币政策将决不可能仅仅依赖于单一的货币中介目标变量0(德意志联邦银行，1995)"因为某一具体指标往往仅反映经济和金融市场状况的有关信息的一部分，因此，德意志联邦银行/总是广泛地对货币和总体经济数据进行评价0，以便检验和证实其政策效果"
3.美英德三国的经验表明:货币政策的透明度和ZY银行的可信度对于ZY银行实现物价稳
定目标非常重要，较高的货币政策透明度可以提高货币政策的有效性"美联储在每次联邦公开市场委员会会议的当天宣布利率是否变动以及变动幅度的情况，两周后公布会议纪要以及对某一项措施的投票率等"同时联储主席还经常就货币政策!经济状况等发表演说，表明联储对经济的看法和货币政策取向，阐述可能影响未来政策的风险，从而引导市场对未来短期利率的预期，降低不确定性"再如德国，德意志联邦银行自20世纪50年代以来即在市场中树立了良好的反通胀的信誉"由于其货币政策操作高度的透明度和具有的良好信誉，当德国经济受外部冲击时，德意志联邦银行即使暂时较大幅度偏离其货币目标，采取较为灵活的货币政策，公众和市场也都采取了理解!合作和支持的态度"
4.美英德三国的经验还表明:ZY银行的独立性有助于提高货币政策的有效性"美联储和德
意志银行自不必说，向来以其独立性为人瞩目"这里需要特别说明的是英格兰银行"长期以来，英格兰银行缺乏独立性，货币政策完全由政府决定，英格兰银行只有政策建议权，其主要职责是执行货币政策"1998年，英国议会通过了5英格兰银行法6，规定英格兰银行享有/操作工具独立权(in2strumentindependence)0，即ZY银行有权独立选择操作工具以实现政策目标，但没有/目标独立权(goalindependence)0，政策目标仍由政府制定"
三
我国与美英德三国的政治!经济!文化基础有较大差异，美英德是高度发达的工业化国家，而我
国是处于体制转型期的发展ZG家"但是，在开放条件下货币政策框架的选择问题上，我们还是可以借鉴三国的经验，得出一些有益的启示:在货币政策Z终目标方面，1995年颁布的5ZG人民银行法6规定我国货币政策目标是:保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长"而实质上，我国货币政策面临着来自ZY政府的多目标约束:物价稳定!促进就业!确保经济增长!支持国企改革!配合积极财政政策扩大内需!确保外汇储备不减少!保持人民币汇率稳定(龚方乐!应宜逊，2000;谢平，2000)"因此，从这个意义上来说，我国货币政策应该借鉴发达国家的经验，坚持稳定物价的单一目标，逐步弱化直至消除多目标约束"货币政策Z终目标确定后，货币政策框架的选择实际上归结为货币政策中介目标的选择"我国从1996年开始将货币供应量作为货币政策中介目标"近年来，一些学者认为，M1和M2的增长率较大幅度地偏离预定的调控目标，货币供应量目标不再有效，应该放弃货币供应量目标，建立一个以通货膨胀率为调控目标的货币政策框架"笔者认为，从美英德三国的实践看来，货币政策框架的选择并非是一成不变的，而是应当根据本国当前的实际经济金融条件进行调整"根据我国当前的经济金融实际情况，目前实行通胀目标法存在以下一些困难:(1)我国目前实行的是有管理的浮动汇率制度，而通胀目标法要求汇率完全自由浮动，因为汇率目标与通胀目标有时会发生矛盾"要实现人民币完全自由兑换尚需时日"(2)采用通胀目标法的前提之一是ZY银行对通胀目标有较强的控制能力，能够综合观察多种指标，运用多种货币政策工具，充分了解货币政策传导渠道，具有预测通货膨胀的技术和能力"而目前我国的ZY银行对通货膨胀尚缺乏有效的控制手段"(3)在ZY银行独立性方面，根据5ZG人民银行法6的有关规定和从当前经济金融体制改革的实际进程来看，要实现通胀目标法所要求的ZY银行独立性仍很难"(4)在货币政策透明度和ZY银行可信度方面，与实行通胀目标法的国家相比，我们有待进一步提高"可见，我国目前过渡到通胀目标法的条件还不具备"我们当前的任务是借鉴西方发达国家的成功经验，进一步完善以货币供应量为中介目标的货币政策框架，主要应从以下几个方面着手:1.由于我国金融创新的速度加快，货币供应量作为货币政策中介目标确实面临着部分学者所指出的一些问题，如可测性问题!与Z终目标的相关性问题等"我们应该不断修正这一指标，合理界定货币供应量的层次和统计范围，以确保其可测性，增强其与Z终目标的相关性"同时，我们应该借鉴美英德三国的做法，监测更多的信息变量，建立相应的经济模型，提高数据分析和处理能力，Z终形成一套包括货币供应量!利率!汇率!预期通胀率等指标在内的货币政策监控指标体系"
2.加快利率市场化的步伐"我国仍然是一个以管制利率为主的国家，包括存贷款利率在内的
绝大多数利率由ZY银行决定，利率市场化程度不高"而在美英德等国利率则是一种重要的货币政策工具"因此，我国目前应该积极推行利率管理体制改革，加快利率市场化的步伐，提高央行的间接调控能力"
3.美英德三国对货币政策透明度和ZY银行信誉问题的重视程度也值得借鉴"近年来，我国
ZY银行在增加货币政策透明度方面做了大量的工作，如定期公布货币供应量目标，编写5货币政策报告6，阐明货币政策执行情况，以月报!季报!年报的形式公布金融数据等"但是我们仍应借鉴这些国家的经验，进一步提高货币政策透明度，如增加货币政策决策过程的透明度，增强ZY银行引导公众和市场的权威性，培育理性的市场预期，提升ZY银行信誉"当然，从长远来看，我国已经加入WTO，在经济!金融化的背景下，我国的货币政策将面临金融深化和金融创新的发展!国际资本流动特别是短期资本流动的加强!利率和汇率的套利投机等等问题，这些变化在历史上(特别是20世纪80年代以来)对西方发达国家的货币政策造成了较强的冲击，并迫使大部分国家放弃了货币目标法"届时，我国货币政策框架如何选择，是借鉴美国的做法，不明确公布名义目标以进行有益的探索，还是借鉴英国的做法，直接采用通胀目标法，则需要进一步研究"
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